最近几个月里，美联储一直积极关注金融市场的紧张状况。具有一个健康和功能良好的金融市场是经济持续增长的基础。诸多经验显示，当金融环境限制向可靠的借款人提供信贷供应时，经济就不可能发挥其应有的潜力。目前，我们正在寻找这方面存在的问题，并鉴别采取的诸多措施可能引起的后果，包括向系统提供额外的流动性，以及降低联邦基金目标利率等。
       然而，即使我们通过努力解决了当前的危机，这也只是国内和国际努力的一部分，得出的只是有关市场混乱根源的初步结论。我今天的讲话将对这些结论展开讨论，并根据最近发生的事实，分析所采取的措施是否起到了巩固全球金融系统的作用。
      美国总统金融市场工作组（PWG）一直在协助政策制订者们查找金融动荡的根源，并评价公共和私营领域所作的反应是否适当。PWG由财政部部长负责，其他负责人还包括SEC负责人、CFTC负责人和美联储主席。由于金融动荡日益加剧， PWG在机构全体工作人员的支持下，于去年秋季开始探寻市场动荡的原因。3月中旬，我们发表了一份简短的声明，给出了我们的暂定结论和政策建议。在国际层面上，成员由各国中央银行、监管机构和财政部组成的金融稳定论坛（FSF），不久前也发表了一份关于动荡起因和引发反应的报告。
      根据金融市场和金融机构全球化的特点，提高监管机构效率的努力成为国际合作的基础。我们的许多建议都涉及到市场参与者的行为效果，因此，他们的合作也很重要。对于这些问题，我们一直与市场参与者进行着协商，并且还将继续保持协商。
众所周知，财政部最近发表了一份有关监管制度改革的宏伟计划。财政部所关注的是，为美国的监管系统拟订一套适用的原则纲要——包括监管系统的结构、管辖权、监管职责的适用范围以及职责如何在监管机构之间进行分配——而非特别针对目前的危机而拟订。由于着眼点在基础改革上，财政部的建议主要倾向于长期工作。从某种意义上说，这是重要的第一步，我们期待着与国会和其他机构一起合作。我今天谈到的有关PWG的分析，将重点涉及近期的事件，该建议也是有关恢复金融市场功能和完善系统运转建议的一部份。
     “诊断”
      让我们首先对危机的起因作一个“诊断”，谈一谈美国的情形和PWG得出的结论。
      在诸多因素的作用下，当前的“贷款—证券化”过程所引发的问题在一定程度上被市 场放大，这种模式破坏了信贷扩张的进程。我们可以将这一过程划分为原始贷款、融资和证券化三个阶段。这种“贷款—证券化”的模式为企业带来了可观的收益，使更多的中小企业借款人得以进入广阔的资本市场，但其过程存在着明显的缺陷。
      我们可以简单描述一下抵押贷款，以及在这种框架之下的融资过程，解释“贷款—证券化”过程是如何运行的：在第一阶段，初始放贷人将抵押贷款贷给潜在购房者，初始放贷人承担担保责任。也就是说，他们应确保借款者具有相应的信誉，且抵押条款中应该恰当地反映风险程度。第二阶段，初始放贷人将抵押贷款卖给其他金融机构（即“打包者”）。然后这些机构又将抵押贷款与许多其他贷款进行打包，创造出一种适于销售的证券化产品。最直接的情形莫过于将抵押贷款进行组合，形成一种新的MBS。一段时间以来，与其他金融机构一样，政府创办的企业Fannie Mae和Freddie Mac一直在创造并销售MBS。
      更为复杂的证券化产品也就此出炉。例如，此类产品获得了由不同类型的贷款，或其他具有各种担保或对冲的混合资产的支持。最近几年，所谓“结构性证券化产品”的发行量急剧增长。重要的是，新推出的证券化产品可能被切割成“片”或者“块”，而被改头换面或改变信用品质。在第三阶段，这些“片”或者“块”分别由一个或多个评级机构进行评级，然后卖给风险偏好程度不同的投资者或保留在出借人手中。从原则上说，“贷款—证券化”模式分散了风险，降低了融资成本。
      实践表明，近几年，“贷款—证券化”过程所引发的问题，最终导致这种模式被普遍放弃。众所周知，问题最为严重的就是次级抵押贷款，这种贷款涉及到信用资料不全的借款人。随着时间的推移，问题开始出现，申请这种抵押贷款的证明文件往往不全，而且贷款机构对评估借款人的还贷能力方面没有引起足够的重视。保险业的衰败就可能与建立“贷款—证券化”的模式有关，因为这种模式的出现，主要是为了满足初始放贷人的需要。这种具有激励作用的结构，常常与初始放贷人的收入有关，这种激励涉及到贷款的数量，而与整个环节的贷款质量无关。正常情况下，投资者有权将违约贷款退回初始放贷人， 而初始放贷人可能倾向于接受某些担保处罚。然而，在最近的一些案例中，一些初始放贷人由于资金不足，只好减持那些表现欠佳的风险敞口头寸。
      当房地产价格持续走高时，借款人会发现自己的房产净值在不断上涨，而且有机会再融资。然而，当房地产价格出现回落，再融资的机会不复存在，担保出现的问题也随之暴露，还款拖欠的比例急剧增加，特别是可调利率次级抵押贷款。由于次级抵押贷款常常被证券化，成为复杂的结构性信贷产品的一部分，因此，与还款拖欠有关的损失便蔓延到了整个金融系统。
      次级贷是最为明显的例证，放松信贷标准和降低信贷条件的情况普遍出现，导致了信贷市场全面“繁荣”的景象——跨越颠峰，并于去年夏季逆转。这种“繁荣”的出现由于市场纪律的丧失、风险定价过低，以及忽视所购买工具的质量和风险而付出了沉重的代价。
      PWG得出的结论是：投资者在对结构性信贷产品进行风险评估方面没有产生足够的重视，他们过于依赖信用评级机构的评价。不幸的是，通常被机构用来对多种信贷产品进行评级的方法和假设，都被证明存在缺陷，他们的数据并不充分（部分原因是由于对此类产品缺乏理解）。当借款人拖欠还款的行为增加，抵押贷款损失扩大时，评级机构才不得不急速调降其结构性信贷产品的信用等级。在评级变更的过程中，投资者丧失了信心，且不愿再提供新的资金。由于融资无以为继，与此类产品和相关工具有关的市场（如资产支持的商业票据）停止了运转。
      PWG认为，产生金融动荡的另一个原因，就是推出和持有复杂信贷产品的那些跨国大型金融机构，其风险管理环节薄弱。对机构表现进行的研究表明，一些企业在分析了风险之后开始抛空，对持有的风险敞口进行了管理。而有些企业则由于未能筹集到足够的资金，使得他们很容易受到冲击，并出现重大损失。投资者撤出结构性信贷产品市场，给众多大型金融机构带来了流动性压力，这些机构被允许借助那些无法卖出的工具，以非常规的方式进行融资，或者继续履行其没有充分计划的融资责任。
      与“CDO”、“表外渠道”以及“杠杆贷款联合企业”有关的风险管理方面的弱点尤为明显。资本金的意外损失和沉重的流动性压力，明显降低了某些大型金融机构向市场提供贷款的能力和意愿，对市场和经济产生了负面的影响。
      因此，“贷款—证券化”模式在一些重要环节被停用，包括在担保、信用评级和投资者尽职调查等环节。在某些情况下，由于风险管理和流动性计划失当，使金融机构陷入了泥潭。
      建议
      PWG的建议逻辑上源于我们对问题的判断。首先，“贷款—证券化”模式在初级阶段的不足必须加以纠正。无论有多么精密和复杂，信贷工具都不可能脱离来自担保的支持。投资者很难忘记近期的市场教训，在这方面，遵守市场纪律尤为重要。我预计，未来投资者将期望确保自己的利益与初始放贷人的利益相一致，这种利益上的一致，会产生更为保守和谨慎的担保策略。
      为消费者提供更好的保护和更完善的信息披露，以及对金融产品“发明者”随后的工作和面对的激励机制进行严格的监管审查完全有必要。在抵押贷款领域，PWG建议，在联邦和州两个层面采取行动，包括对抵押贷款经纪人采用更为严格的国内许可标准，以及对“发明者”进行更为有效的政府审查。PWG建议美联储利用自己的职权，强化投资者保护制度，改善对“抵押贷款源头”的信息披露。
      我坚决支持保尔森的建议。根据《住房所有权及权益保护法》的条款，美联储正在行使自己的权力，研究有关新规则的制订问题并提出建议。对于较高的贷款成本，新规则将加强对消费者的保护。新规则还将对“预付罚金”、“借贷资料不全”等情况进行限制，并留出足够的时间，对借款人的偿还能力进行充分地评估。此外，对于所有的抵押贷款，我们建议制订一些规则，解决有关“经纪人赔偿方法”、“评估者判断能力”、“广告的准确性”、“抵押贷款的竞标”和“信息披露的及时性”等方面的问题。我们还计划提出建议，以投资者测试项目的结果为基础，对抵押贷款所需披露的信息项目进行修订。我们将对新规则的效果和采取的额外步骤进行监控。为了加强执行力度，在对非银行抵押贷款的贷方进行检查的过程中，我们启动了一个名为“Pilot”的项目，以增进联邦政府与州政府之间的协调合作。
       PWG发现的另外一个问题就是，投资者没有对证券化贷款的评估产生重视，特别是对于那些较为复杂的结构性证券化产品。使风险及其他事项的透明度保持在较高水平，对市场显然是有益的。一般来说，各类投资者必须承担起责任，对此类工具所具有的风险提出自己的看法，而不是仅仅依赖于信用评级。在这些例子中，PWG希望政府进行有效监督，增强对尽职调查的执行力度。当投资者聘用顾问时，应该提出这方面的要求并制定激励机制，引导他们对另类产品的风险更为小心和仔细地进行评估。
      改进信用评定机构的工作是另一个需要优先考虑的问题。正如我所谈到的，分析方面的弱点和数据的不充分，给结构性金融产品的评级带来了诸多问题。信用评级机构要为投资者提供更为优质的服务，除了改进方法外，还要提高事项的透明度。例如，有关评级方法和评级模型的设计，信用评级机构应该充分地公布相关信息，以便用户能够理解特定的等级是如何界定的。重要的是，信用评级机构必须明示，结构性产品的信用等级可能与企业债券或市政债券的信用等级具有不同的涵义。的确，某些案例显示，对于不同类型的产品，评级机构使用了不同的评定术语。提高评级方法的透明度，也有助于降低人们对利益冲突的关注程度，这种利益冲突可能源于证券发行者向评级机构支付评级费用的事实。
      信用评级机构自身清楚地意识到，人们对“评级质量”和“潜在利益冲突”的关注，代表了对其业务模型的质疑，他们必须着手解决此类问题。
      正如我此前谈到的，金融市场的混乱揭露了某些大型跨国金融机构在风险管理方面存在严重的缺陷，由于各方对关键企业规避风险和中介商提供服务的能力没有引起重视，这些缺陷使得金融市场出现的问题更加恶化。去年夏季后期，在受到影响的金融市场上，谨慎的监管机构开始采取联合行动，查找企业普遍存在的弱点，以及企业应该关注的不足之处。监管机构得出的结论是：重大损失的出现往往体现了市场存在的共性问题，包括对“表外头寸”的监控不够紧密，没有重视企业在各自业务链上承担的风险，过度依赖有限的风险测量手段，对流动性计划不足，以及对定价问题重视不够等。
      企业的“管理职责”和“激励机制”对于弥补上述缺陷格外重要。那些持谨慎态度的监管机构（包括美联储），应该对现行的政策和方针进行重新审视，寻找“变革”可能帮助企业加强风险管理的那些领域——该过程正在实施之中。在重新审视的过程中，重点关注的两个领域是“资本和流动性”以及“企业应对意外冲击的自有资金”。监管机构应根据某些政策，引导金融机构保有一定数量的资本和流动性作为缓冲之用，其规模应该与企业持有的风险头寸相匹配。PWG同样要求美国的监管机构共同协作，通过巴塞尔银行监管委员会等国际组织，对已经发现存在薄弱环节的领域加强指导。我期望即将展开的工作能涉及到“流动性风险管理”、“风险集中度管理”、“压力测试”、“风险控制架构的管辖”及“管理信息系统”等。
     “表外工具”曾经发出了值得关注的信号，在近期的事件中，“表外工具”给金融企业的资本和流动性造成了压力。对于这方面，PWG提出了几项建议，包括敦促监管机构向金融机构提出要求，就其“表外事项”提供更为详细和全面的信息披露。PWG还建议美国财务会计准则委员会（FASB）评估进一步修改与“购并”和“证券化”有关的会计标准的必要性，并建议FASB和国际会计准则委员会尽快完成缩小会计标准差异的工作，向形成统一的国际会计标准靠拢。
      意义和结论
      以上对PWG金融市场建议的概述，不可能使人们完全理解我们所考虑的诸多问题。但我认为，这种了解可以让人们感受到其中的有趣之处。在美国落实这些建议，并与国际上的同行共同协作，在海外采取一些相互协调和互补的措施，将对市场非常有益。
      这些建议将有助于改进“贷款—证券化”的模式，尽管最近出现了一些问题，但该模式依然是信贷供应系统的重要组成部分。PWG认为，这种模式将按照高标准进行改进，这些标准包括：“保险”和“尽职审查”，开发者和投资者激励机制的有机结合，提高透明度，简化信贷工具的设计流程，简化信用评级的决定过程，由开发和持有这些工具的金融机构更好地对其进行风险和流动性管理等。PWG的建议将会降低金融市场受到冲击的可能性，减轻危害的严重程度，并使市场参与者能够更好地防范冲击。
      重要的是，PWG的方法依靠市场纪律和监管纪律而实现，并不仅仅依赖于某一个人。至于市场纪律，根据最近的经验，未来的投资者已不大可能仅根据信用评级而作出投资决定。取而代之的是，他们将参考更多和更为适用的信息，特别是来自信贷产品初始放贷人和发起人的有关信息。对于信用评级机构来说，获取有关证券化机构的信息是一项艰巨的工作。我认为，他们对那些特别复杂和不透明的工具将更加怀疑。为了加强市场纪律，PWG呼吁私营领域建立相关的工作组，就一些重要领域的问题提出建议。
      此外，还要用制度规范市场纪律，例如改进有关的信息披露，向缺乏经验的市场参与者提供保护，要求金融机构在风险管理方面符合更高的标准等。监管机构必须行动起来，确保我们的政策和监管程序与改善“贷款—证券化”系统以及加强风险管理的目标相一致。我们也将对有关规则制度、监督指导的跟进，以及关键领域的信息披露方面进行重新审视。我们应该对“将信用评级作为通用的风险度量标准”的做法进行重新审视。我们必须确保与私营领域及国内国际监管机构一起进行有效合作，帮助改善系统功能。
      PWG的建议在实施过程中会遇到很多挑战，不仅仅因为持续存在着短期风险管理的压力，然而，我们不能等待市场稳定后再考虑未来。的确，我们已查找到诸多需要改进的方面，包括提高透明度和改善风险管理等。同时我们也为监管机构之间的合作营造了更为和谐的气氛，这将对金融市场的正常化提供重要的支持。
                                 （该演讲发表于美国弗吉尼亚州里士满市）